药明生物2025年报解读: RM两端贡献越来越大
R端业务占比43%，毛利率在80%以上
一、2025年财务数据
1.收益
2025年收益218亿元人民币，收入同比增长16.7%（持续运营业务增速超20%）。下半年环比增18%。经调整EBITDA增长22.8%，经调整净利润增长17.9%。
业绩增长驱动力：
1）R端：签约71个分子项目，预付款总额1.5亿美元（同比翻番），未来可能带来超40亿美元里程碑收入。
2）D端：同比增长32%，主要得益于209个新项目（其中186个处于临床前阶段）。早期临床收入下降主要因5个大项目从二期进入三期，造成约10亿元人民币缺口，将由后续项目填充。
3）M端：临床后期和商业化生产收入增长超26%，占总收入43%以上。双抗/多抗和ADC贡献总收益50%。
2.盈利能力
毛利率提升5%至46%，主要得益于：
1）高毛利的研究服务占比提升贡献1%；
2）D端人效提升及复杂项目占比高；
3）M端产能利用率提升（中国稳定，爱尔兰爬坡）；
4）WBS及运营效率改进贡献150个基点；
5）股权激励成本减少贡献150个基点。
经调整EBITDA利润率和净利润率处于行业领先水平。
二、2025年业务情况
1.项目与客户黏性
1）新签209个项目中，约70%为双抗/多抗和ADC，显示公司在复杂分子领域市场份额更高。超半数新项目来自美国。
2）赢得分子项目表现亮丽，超半数为复杂分子。
3）过去两年在外界噪声下，仅丢失4个项目，但同期转入43个项目，转入是转出数量的10倍以上，凸显客户黏性。
4）M端（生产）收入增长超26%，基于74个三期临床项目和25个商业化生产项目。
2.技术转移与并购项目留存
1）过去几年完成超150个技术转移（Transfer-in）项目，均完美交付，其中12个已成为CMO项目，证明公司消化不同平台技术的能力。
2）过去7～8年，BD项目被大药企收购后，100%留存在药明生物生产。同时，这些新客户因并购了解公司后，反而带来了更多新项目（32%的项目增量）。
3.三大增长引擎（R, D, M）表现
R端（研究）：收入增长31.9%，能力非常强。
D端（开发）：收入有所下降，主要因多个大型生产项目从D阶段转入M阶段，对应约十亿人民币收入转移，属于自然过程。
M端（生产）：收入增长26.4%。
整体呈现“哑铃型”强劲增长。
4.地域收入分布
北美增18%，欧洲增17%，日本/韩国增近70%。中国收入下降5%，但若计入中国授权出去的项目收入，则基本持平。
上市时中国收入占比超50%，目前仅占12%，海外收入占比超80%，显示在最大市场获得高份额且增速可观。
5.未完成订单（Backlog）与管线构成
1）未完成订单体量巨大，增长不易，2025年实现显著增长，其中服务部分增至114亿美元，里程碑部分增至122亿美元。
2）管线中复杂分子（双抗/多抗、ADC、难做蛋白）占比超50%。越复杂分子，公司市场份额和定价越高。
3）管线中有369个First-in-class（全球新）分子。
6.CRDMO商业模式盈利优势
以一个销售额10亿美元的“一般”生物药为例，若R端在药明生物，即使生产完全外包，公司仍可通过销售分成获得约400万美元利润；若生产也在公司，年利润可达5300万美元。
相比之下，若只做传统CMO生产，年利润约1300万美元。因此，CRDMO模式的利润是传统CMO的3-4倍。即使只做D端，利润也相当于传统CMO的30%—40%。
7.D端与M端能力
D端：2025年帮助客户申报156个IND，行业平均周期10-12个月，公司可做到6个月交付，为客户节省大量时间和资金。
M端：生产成功率100%，PPQ（工艺性能确认）成功率100%。截至2025年底，已完成137个PPQ项目。每个成功的PPQ项目未来可能带来约30亿美元的生产收入。仅现有PPQ项目未来年均贡献就可能超35亿美元收入，相当于“再造一个药明生物”。
附：部分港股CXO公司基本财务指标对比
1、业绩
1）营业收入：药明康德＞药明生物＞康龙化成
2）营业收入同比增速：药明生物＞药明康德＞康龙化成
3）净利润：药明康德＞药明生物＞康龙化成
4）净利润同比增速：药明康德＞药明生物＞康龙化成
2、盈利能力
1）毛利率：药明康德＞药明生物＞康龙化成
2）净利率：药明康德＞药明生物＞康龙化成
3）净资产收益率：药明康德＞药明生物＞康龙化成
3、控费能力
1）销售费用率：药明康德＜康龙化成＜药明生物
2）管理费用率：药明康德＜药明生物＜康龙化成
3）财务费用率：药明生物＜药明康德＜康龙化成
4、偿债能力
资产负债率：药明生物＜药明康德＜康龙化成
5、研发能力
1）研发费用：药明康德＞药明生物＞康龙化成
2）研发费用率：康龙化成＞药明康德＞药明生物
6、运营能力
1）资产周转率：康龙化成＞药明康德＞药明生物
2）应收账款周转天数：药明康德＜康龙化成＜药明生物
3）存货周转天数：药明生物＜康龙化成＜药明康德
7、现金流
经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率：康龙化成＞药明康德
8、估值对比
当前药明生物PS-TTM为5.35，处于低位区；药明康德PS-TTM为6.73，处于低位区；康龙化成PS-TTM为2.35，处于低位区。
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